监管新规惩戒期成倍延长上市公司草率重组将自毁前程

⊙记者 赵一蕙 ○编辑 裘海亮

退市新规“倒逼”下，上市公司不遗余力以通过重组等方式保壳，但今后其重组或将面临操作上的另一层压力。

随着证监会上周五对重大资产重组股票异常交易监管的进一步升级，交易所细化监管规则征求意见稿的出炉，重组停牌时间“底线”的确立、终止“惩戒期”的延长，以及对上市公司筹划重组的效率、审慎性提出要求，上市公司为求保壳短时期内频繁重组、停牌期间屡换方案等情况将受到抑制，由此利用政策空隙内幕交易、股价大起大落情况亦有望得遏制；与此同时，这些新规将对上市公司未来筹划重组产生重大影响，甚至可决定绩差公司“生死”。

新规直击停牌随意性

影响首先体现在停牌时间的规定上，确定了停牌时间的上限，即从进入重大资产重组程序的公告日起至重组预案或者草案首次披露日前，停牌时间原则上不超过30日，即使需延期停牌，累计停牌时间原则上最长不得超过3个月。

纵观目前上市公司重组，在首个重组停牌公告中承诺的最长停牌期均为30日，但执行上延期复牌情况不胜枚举，相当比例公司无法在承诺时间内复牌，通常会以程序较为复杂、手续繁多等理由延长停牌时间，由此不少公司的停牌时间事实上存在很大自由裁量和随意性。

如新华锦(600735)于2011年7月19日因大股东筹划重组而停牌，直到当年11月7日才复牌，停牌近4个月，近期复牌的云天化(600096)也有类似情况。相较于上述两公司延期复牌给出重组方案，*ST兴业则是因重组停牌长达6个月后“空忙一场”，不仅重组效率低下，更是剥夺了投资者交易的权利。上述新规定的确立，可从操作层面上将上述公司“选择性”复牌、重组拖沓等含主观因素的情况降到最低。

其次是重组复牌的“惩戒期”较现行做法大为严厉。现实中，若为上市公司在停牌时间设定上限，但公司依旧可以通过多番筹划重组、停牌期间内多次变换方案等方式钻空子，而且往往一到“3个月”窗口期股价会出现异动，给操纵股价、内幕交易的滋生提供了一定条件。正因为如此，征求意见稿设定后续惩戒机制较之以往完善，将公司主动终止重组的“3个月”窗口期延长1倍至“6个月”，同时规定，若延期复牌仍未能披露重组预案或者草案的，“惩戒期”为“12个月”，另对重组方主体内幕交易设定类似于“市场禁入”的期限。

“惩戒期”延长抑制草率

今年2月1日，自1月17日起停牌的科学城宣布终止去年7月制定的以购买富安矿业为核心的重大资产重组方案，但同日，公司“顺理成章”地称筹划新的资产重组，由此开始停牌，直到今年5月4日才复牌。这种“新旧重组接力”剥夺交易机会的做法，遭到市场质疑。

再如ST联华，因其净资产连续为负，一旦按照新的退市制度实施，上市命运凶多吉少。由此公司在今年3月19日宣布与金浦集团进行重大资产重组，并于4月19日披露初步方案并延期复牌；但到了6月2日，还在停牌期内的ST联华宣布与江苏金浦重组终止，取而代之的是考虑从大股东的控股股东处无偿受赠园林公司股权；最终公司确定的方案则是由赵氏夫妇受让公司控制权并赠予相关经营性资产；股票于6月6日复牌。停牌期间三易其稿，可见ST联华为保壳殚精竭虑，但若按照征求意见稿，其在终止与江苏金浦重组时即需复牌，而由于其延期复牌且未形成预案，面临的窗口期为12个月，显然在今年重组无望。

通过延长“惩戒期”，不仅能很大程度上减少市场频繁产生的“重组预期”引发的股价异动，也对上市公司的重组进程提出较高的要求。尤其是像ST联华、*ST兴业此类公司，一旦退市新规和上述征求意见稿付诸实施，其在是否重组、重组停复牌的选择上必须慎之又慎，因为一来停牌时间不再“无限制”，二则必须承担可能的后果，一旦宣布重组终止，半年甚至一年“不重组”的承诺，是短期面临退市压力公司的无法承受之重。

严惩内幕交易显现威力

此外，惩戒还关系到其他重要交易主体。根据征求意见稿规定，证监会受理重组申请后，在上市公司、占本次重组总交易金额的比例在20%以上的交易对方，及上述主体的控股股东、实际控制人及其控制的机构中，除上市公司以外的主体因存在此次重组相关的内幕交易被证监会处罚或者遭到司法机关追究刑事责任的，证监会终止审核，上市公司则在12个月内不再筹划重组。

更严厉的规定是，上述所列主体因涉嫌本次重组相关的内幕交易被立案调查或者立案侦查的，自立案之日起至责任认定前不得参与任何上市公司的重大资产重组。一旦证监会做出行政处罚或者司法机关依法追究刑事责任，上述主体自证监会做出行政处罚决定或者司法机关做出相关裁判之日起至少36个月内不得参与任何上市公司重大资产重组。

长达36个月的惩戒期让重组方不得不考虑“以身犯险”的政策风险。

尽管征求意见痛下“杀手锏”，上市公司似乎还是有回旋余地，典型如在“重大事项”和“重大资产重组”间表述的转换上。去年5月初停牌的刚泰控股(600687)一直以筹划“重大事项”作为停牌理由并延期复牌，直到今年5月24日起才正式表述因筹划重大资产重组停牌。虽然其停牌时间已经超过一年之久，但以重大资产重组为由的停牌却未满一个月，且期间无任何重组进展披露，并未与新规抵触。此外，上市公司还可能效仿之前案例，“绕开”重大资产重组，改由发行股份募集资金购买资产的方式，规避上述针对重组制定的层层限制。

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